文 | 海豚投研
$零跑汽车.HK 于北京时间 11 月 11 日港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。看一下关键信息：
1. 汽车单价重回上行轨道：三季度，零跑汽车单价环比回升了 1.4 万元至 11.4 万元，走出二季度汽车单价的低谷时期，主要由于高价的 C16 爆销带来的销售结构的改善。
2. 令人惊喜的汽车毛利率：三季度汽车毛利率同样也环比回升了 5.5% 至本季度 8.2%，超市场预期 6.4% 和海豚君看到的大行预期 6.7%，而环比回升的原因主要在于高价高毛利的 C16 爆销带来的汽车单价的提升，以及成本端规模效应和电池降本的释放。
3. 经营费用继续环比高增，但杠杆效应释放：本季度三费继续环比高增，研发费用主要用于投入新车型和端到端智驾的研发，零跑加大了人力，算力及设备的投入，销售费用主要由于广告宣传以及销售人员增加，但因本季度爆销，杠杆效应有所释放，经营费用率环比下滑了 10%。
4. 实现大幅减亏：本季度经营利润由于毛利率端的环比大幅回升，以及爆销带动杠杆效应的释放，零跑实现大幅减亏，经营利润环比提升 5.3 亿至-7 亿，经营利润率环比提升 16% 至本季度-8%，转正拐点已不远。
5. 四季度指引继续向好：零跑预计将超额完成全年 25 万销量目标，四季度毛利率预计将为出三季度稳步提升的趋势，净亏损预计也将持续收窄。
整体来看，零跑三季度交出了一份不错的答卷，其中最令人惊艳的是汽车毛利率的环比回升，也直接带动了零跑本季度的大幅度减亏。
而海豚君在之前的深度中就反复提及，海豚君认为零跑是一家踏实造车的公司，车型相比竞品都极具性价比，但之前一直被困于营销和品牌知名度问题，而从零跑最近的销量势头来看，零跑知名度已经逐步被打开，海豚君认为零跑最近销量势头持续高增的原因在于：
① 以旧换新政策进一步升级，最利好定价 10-20 万元新能源车企如零跑
② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争：零跑将 800V 和智驾打到了 15 万元价格带，车型性价比极高。同时车型定位准确，如 C16 的爆销定位在 6 座家庭用 SUV，定价大幅低于同样定位家用 SUV 的理想 L6 和华为 M7, 覆盖了 15-20 万元家用 SUV 的空白领域，从而形成差异化竞争力。
而展望四季度，零跑目前订单量势头仍然强劲，10 月份净增订单数超过 4 万台，随着销售旺季 + 出海带动交付量进一步高增，海豚君预计零跑四季度交付量将达到 12-13 万辆，将带动全年交付量达到 29-30 万辆，远超零跑之前定的 2024 年 25 万辆的销量目标。
同时随着四季度车型结构继续改善，以及规模效应 + 供应商年降的带动，毛利率还会进一步环比提升，实现继续减亏，经营面将持续改善。
而出海方面，2024 年出海对于零跑影响还不大（预计今年出海仅贡献 6000-10000 台），而到 2025 年出海对于零跑影响才将充分释放（零跑预计 2025 年出海车型贡献 6-10 万台）。
而零跑相比其他新势力出海仍具备差异化优势：
① 拥有 Stellantis 知名度和渠道，一方面可以帮助零跑在欧洲迅速打开市场，具备出海抢跑优势，另一方面凭借 Stellantis 自有渠道销售，免去让利环节，利润空间更大。
② 利用 Stellantis 海外工厂，采用 SKD 模式向欧洲出口：零跑将零部件出售给零跑国际，由零跑国际利用 Stellantis 海外现有工厂进行组装生产，虽然仍有欧洲对于零部件本土化生产比例的限制，但出口阻力相比新势力而言已大大减少。
③ 同时 Stellantis 除了欧洲第二大市场外，第一大市场仍在北美，但目前因为政策和关税原因，北美缺少新能源车企布局（包括零跑），但长期来看有 Stellantis 渠道和本地工厂加持下零跑仍有想象空间。
而从零跑目前的估值来看，24 年 P/S 倍数在 1.5 倍，在国内知名度已经被打开，四季度经营面还在持续改善，而出海也才刚刚起步，相比其他新势力而言具备差异化优势的情况下，海豚君认为这样的估值仍然不贵。
以下是详细分析：
一 、三季度毛利率超预期
零跑此次业绩出来，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况。
零跑之前已经在电话会里指引三季度汽车业务毛利率会环比回升，且 7 月毛利率达到 5%+，所以市场和大行对于零跑三季度汽车业务毛利率预期在 6.4%/6.7%，而零跑的实际汽车毛利率三季度在 8.2%，超出市场和大行的预期。
从单车经济来看：
a) 单车均价 11.4 万元，受益于车型结构的改善
三季度单车均价 11.4 万元，环比回升 1.4 万元，主要受益于车型结构的改善：
在产品结构中高价高毛利的 C16 于 6 月开始交付，三季度是完整交付季，C16 在车型结构中占比环比提升 19.4% 至 21%，而低价低毛利的 T03 在销量结构中占比环比继续下滑 3%-4%，最后销量结构的改善带动了本季度单车价格的上行。
b) 单车成本 10.5 万元，低于市场预期 10.7 万元
本季度由于高价高毛利的 C16 占比上升，制造成本会更高，所以单车成本环比上行 0.7 万元，但仍低于市场预期 10.7 万元。
而成本端控制合理主要因为：受益于持续进行的成本管理工作，销量增加形成的规模效应，以及上游碳酸锂价格带动电池成本继续下滑。
c) 单车毛利 0.9 万元，超市场预期 0.7 万元
单车毛利在单车均价回升，以及成本控制合理的带动下，环比回升 0.6 万元，带动整体毛利率环比回升 5.5% 至本季度 8.2%。
二. 四季度毛利率预计由爆销带动将继续环比回升
三季度，零跑的交付量环比回升了 62%，在新势力中交付量一度名列前茅，而海豚君认为带动零跑爆销的原因如下：
① 以旧换新政策进一步升级，最利好定价 10-20 万元新能源车企：
三季度，以旧换新政策进一步升级，对于报废后购买新能源车的补贴从 1 万元提升到 2 万元。而报废的车型约有 13 年车龄，报废车型用户对价格会更敏感，会更倾向于补贴车价更低的车型，进一步利好定位在 10-20 万元的新能源车企（如零跑）。
② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争
零跑车型中定价和毛利率更高的中大型 SUV C16 于 6 月开始交付，而 C16 全域搭载 800V，是车企中首次将 800V 下沉到 16 万元价格带，且定位 6 座家庭用 SUV，定价大幅低于同样定位家用 SUV 的理想 L6 和华为 M7, 覆盖了 15-20 万元家用 SUV 的空白领域，从而形成差异化竞争力。
同时 24 款车型新增智驾版本，搭载英伟达 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷达，智驾版本起步价最低 16.58 万（C10 增程版），也是目前已交付车型中，智驾硬件同级配置中价格最低车型，与竞品车型形成差异化竞争。
而展望四季度，零跑目前订单量势头仍然强劲，10 月份净增订单数超过 4 万台，预计四季度随着：
① 销售旺季 + 出海带动交付量进一步高增: 四季度是新能源车企的销售旺季，叠加四季度零跑开始正式出海，以 T03+C10 为主，预计对 2024 年销量贡献在 6000-10000 台左右。
海豚君预计零跑四季度交付量将达到 12-13 万辆，带动全年交付量达到 29-30 万辆，远超零跑之前定的 2024 年 25 万辆的销量目标，带动规模效应进一步释放。
② 车型结构继续改善：10 月销量中 C 系列车型占比进一步提高到 80%，带动单车 ASP 进一步上升；
③ 供应商年底年降：上一轮供应商年降在去年四季度体现，今年四季度可能也会受益于供应商年降因素带来的降本。
四季度销量预计将环比继续上行 39%-50%，毛利率也预计仍将维持三季度稳步提升的趋势，净亏损也将持续收窄。
三、经营费用继续高增，但经营杠杆释放
在研发上，零跑坚持全域自研，之前自研更注重在电子化上，但 24 年的研发重点在新车型以及智能化的研发上，24 款新车型推出智驾版，将智驾成功下沉到 15-20 万元价格带。在销售上，零跑定位仍偏制造型公司，且采用经销商为主，所以制造人员比例占比最大。
1）研发开支：用于智能化和新车型研发
三季度零跑研发费用 7.8 亿，环比增长 0.8 亿：
研发上，零跑坚持全域自研，公司坚持自主研发智能电动汽车核心系统及电子部件中所有关键软硬件，公司三电核心件以及部分控制器均自产自供，供应链垂直整合能力强，当前自研自造部分约占 BOM 的 60%。
而公司的研发费用主要用于：
1）零跑正在持续加大智能驾驶研发投入，在已经实现了的高速 NAP，及城市 NAC 智驾功能基础上，聚焦于 “端到端大模型 “智驾的研发，并将持续加大该方向的人力，算力及设备的投入，保障端到端 AI 大模型的研发以及 2025 年的量产交付。
零跑计划于 2025 年上半年，在全新 LEAP 3.5 架构上配置以 “端到端大模型” 为基础的高速及城区的高阶智驾功能，致力于跻身智能驾驶第一梯队，相比同价位车型利用智驾打造差异化竞争力。
2）公司新车型的发布：零跑 10 月将推出新车型 B10，定位紧凑型 SUV，聚焦 10-15 万元市场，将在 2025 年一季度左右国内上市。而明后两年将有 7 款新车型发布，研发费用也将投入到新车型研发上。
而零跑之前预计 2024 年全年研发费用将同比增长 50%，隐含四季度研发费用 8.8 亿 +，环比三季度至少增长 1 亿。
2）销售费用：广告宣传以及销售人员增加带动环比增长 0.8 亿
零跑三季度销售费用 5.5 亿， 环比增长 0.8 亿，主要因为销售人员增加，及广告宣传投入力度增加。
零跑持续坚持 “1+N” 的渠道发展模式，加快渠道扩张及变革，进一步扩大覆盖空白城市和加速县级城市的下沉。
而零跑三季度净增加了 19 家销售门店和 34 家服务门店，新增覆盖城市 17 城，渠道下沉也触及更多预算在 10-20 万元购车人的需求，加速销量转化。
3）管理费用：控制相对合理
本季度管理费用 3.4 亿，环比增加 0.4 亿，控制相对合理，主要因为行政人员随着业务扩张的增加，以及税金及附加费的增加。
相比上季度环比增加 1.6 亿，一方面由于本季度期权费用的增加，相比上季度 0.76 亿环比增加 0.4 亿，另一方面由于行政人员的人数有所增加。
而本季度由于毛利率的环比大幅提高，以及爆销下带来杠杆效应的释放，本季度经营利润实现大幅减亏，环比提升 5.3 亿至本季度-7.4 亿，高于市场预期-13 亿，而净利润环比提升至-7 亿，高于预期-10 亿，净利率也环比提升 15% 至本季度-7%，转正拐点已经不远。
