文 | 海豚投研
北京时间 11 月 21 日晚美股盘前，$贝壳.US $贝壳-W.HK 公布了 2024 年 3 季度财报。单看本季财报营收和利润端的表现都不算好，不过作为市场博弈地产政策的主要标的，四季度以及后续房市成交情况，才是影响公司走势的重点，具体要点如下：
1、核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是明显低于市场预期 15% 的增速（公司之前指引是 10% 左右的增长），较上季也下滑了约 21.5%。据公司解释，由于 5.17 开始的支持政策，住房交易集中释放在 5 月底和 6 月份之间。后续随着政策刺激效果的退坡，3 季度实际成交并不如预期的好。
存量房营收则同比下降了 1%，同样显著不及预期。除了 GTV 近乎零增长，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，相比去年同期减少了约 5bps。在楼市以价换量的大趋势中，公司可能也让利佣金以促进成交。
由于成交额修复不及预期，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的贡献利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。存量房业务本季的贡献毛利率仅为 41%，环比大幅下降了 6.5pct，也明显低于预期的 45.5%，利润率明显下滑。
2、相比之下，贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也明显高于市场预期 12% 的增长。而国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，可见贝壳有逆势的出色表现。这仍主要归功于其合作房企近 60% 是头部国资房企，相对抗跌。且贝壳作为头部渠道，对房企获客的重要性显著。
新房业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢市场预期 19% 的增速。新房业务的变现率环比持平在 3.4% 的历史高位（同比提升约 0.3pct），也验证了贝壳作为渠道的重要性凸显。
新房业务本季因不俗的增长，和维持在高位的变现率。本季贡献利润率大体持平在 24.8%，实际贡献利润 19.1 亿，明显好于预期的 17.5 亿。
3、以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到 86.4 亿。本季度，二航道业务占贝壳总营收的比重已达 38%，同比增长 54%，无疑是公司增长新的主要动力。
二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，随着基数的上升，本季同比增速继续放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段结束后，家装业务的中长期成长性尚需要验证。
体量稍小的租赁业务则贡献了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在起量阶段，主要受益于贝壳 “省心租” 的增长。但租赁业务的贡献利润率去环比明显下滑了 1.4pct 到 4.4%，利润表现并不算好，可能有城市租房租金下滑的拖累。
4、费用支出和利润角度，①整体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比明显跳水了 5pct 以上，比市场预期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。
费用层面，虽然本季贝壳的增速有所回暖，但整体规模仍是环比萎缩的情况下，贝壳本季的营销费用环比增长了约 3%，支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升，反映了贝壳在看到众多政策支出后，对后市信心的回暖。好在，体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的，因此整体费用支出还是环比略降了约 500 万。
贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。
整体来看，费用支出占收入比重大体持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度贝壳的经营利润率为 3.2%，同环比来看都明显走低，实现经营利润 7.3 亿，同比减少了 20%。虽然好于预期，但同比萎缩的利润表现显然也算不得好。
海豚投研观点：
整体上单看贝壳三季度的业绩表现并算不得好，最关键的存量房业务增长低于预期，导致集团整体收入和毛利润都偏弱。费用端虽环比近乎持平，但在收入萎缩的情况下，仍是导致本季度整体经营利润不足 10 亿，实际为 7.3 亿。同环比来看都是走低的。
但是自 9 月以来新一轮支持政策的刺激下，贝壳目前股价的走势也基本与过去三季度的表现无关了。作为海豚投研心目中最直接受益于楼市回暖的标的，自 9 月底以来，贝壳的股价上涨了超 40%，且自高点的回调相对较少。可见市场已在公司的估值中记入相当部分新政的效果。
那么目前的价格到底反映了多高的预期？由于当前国内楼市极大的波动性，导致预期贝壳的中长期利润同样存在很大的不确定性。因此我们采用反推的逻辑。目前公司市值约 Rmb1700 亿，海豚投研认为即便在乐观的预期下，按 20x PE 估值已是上限。那么隐含对利润的需求达 85 亿。我们注意到，虽然四季度楼市复苏强劲，但由于贝壳也对应增加了支出，卖方对贝壳四季度的调整后净利润预期略高于 20 亿，低于二季度时的 27 亿。那么按四季度利润年化来看，勉强可以达到市值隐含要求的 85 亿利润需求。
因此市场对目前可预见的市场修复，已在估值中做了非常充分的反应。因此后续股价要继续走高，就需要公司实际交付的利润超过目前预期，或者政策的利好持续时间更久。对此，海豚投研的看法是，不排除后续会有更多新政公布刺激楼市进一步回暖。但目前是个不太具备安全垫和性价比的点位。
本季度财报详细解读：
一、存量房：强刺激后的疲软期，增长不及预期
核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是明显低于市场预期 15% 的增速（公司之前指引也是 10% 左右的增长）。成交规模较上季也下滑了约 21.5%。
据公司解释，由于 5.17 开始的多项重磅全国性楼市政策，住房交易集中释放在 5 月底和 6 月份之间。后续随着政策刺激效果的快速退坡，3 季度实际成交并不如预期的好。细分来看，由链家主导成交的 GTV，以及由 3P 门店主导 GTV，两者同比增速都在 2% 上下，表现都不算好。
营收角度，本季存量房营收则同比不增反降了 1%，同样显著不及预期。除了 GTV 仅增长 2% 外，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，相比去年同期减少了约 5bps。且本季度链接自营和平台 3P 中介业务的增速大体相当，结构变化对综合 take rate 的影响并不大，因此变现率的下降可能更多是公司主动让利佣金的结果，也符合以价换量的大趋势。
二、新房：逆势走强，渠道重要性继续提升
相比表现不及预期的存量房业务，贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也明显高于市场预期 12% 的增长。相比之下，国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，贝壳的表现是逆市场的出色。和先前一样，贝壳能明显跑赢行业仍是主要归功于其合作房企近 60% 是头部国资房企，相对抗跌。以及贝壳作为头部渠道，在新房销售中的重要性越发明显。
收入端，新房业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢市场预期 19% 的增速。和上季度一致，新房营收增速继续明显跑赢 GTV 增速。据测算，新房业务的变现率环比持平在 3.4% 的历史高位（同比提升约 0.3pct），验证了贝壳作为渠道对房企获客的重要性在增长。
海豚投研认为，由于重点城市中心区域的土地只会越发稀缺，远郊项目缺乏自然客流、去化不易的情况下，渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的。
三、新业务增长依然不俗，长期增长性仍需验证
一航道的住房交易业务之外，贝壳以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到 86.4 亿。到本季度，二航道业务占贝壳总营收的比重已达 38%，仍保持着 54% 的同比增长，无疑已是公司增长的主要动力。
具体来看，二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，随着同比基数的上升，本季同比增速继续放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段结束后，家装业务的中长期成长性尚需要验证。
体量稍小的租赁业务则贡献了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在快速起量阶段。据公司披露，主要受益于贝壳 “省心租” 的增长。
加总所有业务后，贝壳本季的总收入为 225.9 亿，主要归功于新房业务的拉动，总同比增速有所提升到 28%。但因存量房业务修复明显不及预期，总收入是稍低于预期约 0.8% 的。
四、存量房拖累整体贡献毛利率走低
增长角度，存量房业务在三季度的修复不及预期，新房业务则比较强劲。创新业务的初期爆量阶段接近结束。对应上述趋势，分板块的贡献毛利润上（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）：
1）存量房业务本季的贡献利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。由于成交额修复不及预期，环比下降，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的贡献毛利率仅为 41%，环比大幅下降了 6.5pct，也明显低于预期的 45.5%。规模下降、经营去杠杆和佣金让利的双重压力下，利润率明显下滑。
2）新房业务本季因明显好于预期的规模增长，和维持在高位的变现率。本季度贡献利润率大体持平在 24.8%，实际贡献利润 19.1 亿，明显好于预期的 17.5 亿。
3）二航道全部新业务合计的贡献利润本季也已达 18.8 亿，占整体的 30%，贡献比例较上季再走高了 1pct。细分来看，家装业务的贡献利润率已达 31.2%，环比基本持平。
但租赁业务的贡献利润率去环比明显下滑了 1.4pct 到 4.4%，可能有城市租房租金下滑的拖累。
五、毛利跳水、拖累利润不增反降
以上是各板块的收入和利润情况，整体的费用支出和利润角度：
1）整体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比明显跳水了 5pct 以上，比市场预期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。
费用层面，虽然三季度贝壳的收入增速有所回暖，但收入规模是低于上季的情况下，贝壳的本季的营销费用环比增长了约 3%，支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升，反映了贝壳在看到众多政策支出后，对后市信心的回暖。
好在，体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的，因此整体费用支出还是环比略降了约 500 万。
不过在更强劲收入增长的摊薄下，所有费用率仍是明显下降的，三项费用率合计环比减少了 6pct，再叠加毛利率环比走高约 2pct，相比上季度近乎为零的利润，本季度经营利润率直接回升到 8.6%。最终本季经营利润为 20.2 亿，远高于预期的 9.5 亿。
即便是加回股权激励、信用减值、摊销等，调整后的净利润本季度为 26.4 亿，同样比预期多出近 8 亿。
本季度贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。
整体来看，费用支出占收入比重大体持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度贝壳的经营利润率为 3.2%，同环比来看都明显走低，实现经营利润 7.3 亿，同比减少了 20%。显然是个不好的表现。调整后净利润本季为 17.8 亿，同比同样下降约了 14%。
