文 | 海豚投研
蔚来汽车.US 于北京时间 11 月 20 日美股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来详细看一下：
1、汽车毛利率勉强符合预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，勉强符合市场预期。而降本背后一方面是碳酸锂价格继续下行，电池成本在三季度继续下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，规模效应有一定的释放。
2. 但卖车单价还在继续下滑：与市场预期的本季度单价环比上升趋势相反，本季度在基本只卖 2024 款新车，低价 L60 9 月底交付对三季度单价基本无拖累，以及销售结构略微改善的情况下（低价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是继续下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。
本季度 27 万元的卖车单价，低于市场预期的 27.6 万元以及蔚来之前指引中隐含的单价 28.2 万元，说明蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期之外，只能继续采取降价促销。
3. 四季度销量指引低于预期：四季度销量指引 7.2-7.5 万辆，同样低于市场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐道接下来两月平均贡献月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。
4. 但更不及预期的是收入指引隐含的汽车单价：四季度收入指引隐含汽车销售单价继续环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于市场预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐道四季度开始放量的影响已经被市场考虑进去，但单价指引仍然低于预期，背后反应的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
但蔚来虽然对 NIO 主品牌加大的促销力度，结合销量指引中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这样的表现明显是不及预期的，一方面反应 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反应降价仍然带来不了主品牌销量的提升。
5. 销量费用继续高增，导致亏损仍比市场预期的要高：虽然蔚来之前已经沟通过三季度由于乐道的开店增加，及营销投入增加，三季度销管费用会继续提升，但 41 亿的销管费用仍然比市场预期高出了 2 亿左右，导致经营亏损仍然比市场预期的要高，本季度经营亏损仍然超 50 亿。
6. 自由现金流转正，主要还是占用上游供应商款项增加导致：而蔚来本季度的自由现金流转正，主要还是因为营运资金的变动 - 占用上游应付账款有所增加（环比增加了 56 亿），也带动了公司账上现金及类现金资产 422 亿，相比上季度环比增加 6 亿。
海豚投研观点：
不论从三季度业绩表现还是从四季度指引来看，蔚来的表现都不及预期。
而不及预期背后反应的还是蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要不断去提高促销政策来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌降低折扣，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只能继续加大折扣，背后仍然是高端纯电品牌销量难以摆脱增长之困境。
在四季度主品牌折扣继续加大，低价 L60 占比继续环比提高的情况下，四季度隐含单价指引环比下行了 2.8 万元！虽然有规模效应的贡献（销量指引隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君认为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，亏损在销管费用难以压降，毛利率承压情况下可能还会继续加大。
而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外衣下还有” 虱 “，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 “高端服务”+“换电模式” 的偏重资产模式打造的高端纯电品牌感，需要比通过同样定位高端的同行更高的销量来稀释前期的资本投入和带来费用端的杠杆效应释放。
从目前的蔚来第二品牌 “乐道” 的表现来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 模式 + 独特的补能优势和高端品牌下沉的势能带动下，确实也成功打造出了爆款，目前累计大定可能已经超过 4 万台，在手订单相对充足，虽然对于明年的销量端有了一定的支撑（海豚君预计 L60 2025 年贡献 11 万辆），但如果蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住甚至还继续下行的情况下，光靠乐道甚至第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来实现盈亏平衡。
蔚来在电话会中预期明年销量 100% 增长（至 45 万台），目前市场给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，明年车型上会有：
1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 (ET9 高价预计没啥销量）；
2. 乐道：L60 上量估计应该有保证，明年还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理想 L7 和 L8；
3. 萤火虫下月发布，明年上半年上市，起售价之前传出来估计在 14-15 万元左右。
但是鉴于蔚来指引的落地程度一贯不太高，市场会不会愿意相信和定价又是另外一回事了。
蔚来目前股价对应 2025 年 P/S 倍数大约在 0.8 倍上下（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），虽然估值相比其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理想 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为折扣影响可能还会持续下行，以及重资产模式下盈亏平衡时间点比其他新势力更晚，海豚君仍然对于蔚来持谨慎态度。
以下是详细分析：
一、汽车毛利率在降本下勉强符合预期，但卖车单价继续下滑！
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。
由于本季度低价的乐道 L60 在 9 月底才交付，对三季度单价端基本没有拖累，而市场的预期在于销售价格的环比回升将带动本季度毛利率端的提升：
① 车型占比中相对低价的 ET5 占比下滑，同时三季度只卖 2024 款车型，预计由于销售折扣的收回也会提振单车价格（二季度新款和老款车型混卖，对于老款车型折扣 2.4 万-3.2 万元）
② 销量环比回升，规模效应有所释放
但从实际表现来看，本季度单车价格在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比继续下滑至 27 万元，低于市场预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入指引中隐含的本季度单价 28.2 万元。
而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，勉强符合市场预期。
从单车经济来看：
1）二季度蔚来单车均价 27 万元，折扣加大带动单车均价继续下行
二季度乐道 L60 贡献少，对单价端的拖累基本可以忽略。
而在销售结构略微有所改善的情况下（相对低价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然继续下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了对于 Nio 主品牌车型的促销力度。
据海豚君了解下来，蔚来 9 月对于主品牌 NIO 现车折扣 0.8-1 万元，但实际的现车补贴最高已经达到了近 3 万元（通过合作伙伴购车渠道），而对展车补贴也已经高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同时选装基金也从 8 月份的 8000 元/辆提升到了 9 月份的 2 万元/辆。
2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升
二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度继续降低 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升
而本季度单车成本端继续回落主要受到两个方面影响：
① 原材料成本下滑（主要电池）：三季度由于碳酸锂成本继续下滑，电池成本有所下降。
② 规模效应有所释放：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，规模效应有所释放，单车摊折成本下滑。
3）单车毛利回升 0.2 万元
单车价格环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比节省 0.5 万元，最后二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比提升 0.2 万元。
二、四季度指引不及预期，对主品牌 NIO 的促销折扣进一步加大
1）四季度销量指引 7.2-7.5 万，低于市场预期 7.8 万辆
从三季度指引来看，销量指引 7.2-7.5 万辆，同样低于市场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐道接下来两月平均贡献月销约 0.8 万辆的情况下（管理层之前指引乐道四季度贡献销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销已经从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆左右。
而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销活动，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，所以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于市场预期。
2）四季度收入指引隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！
但相比销量指引不及预期，更不及预期的是下季度的收入指引，隐含汽车销售单价继续环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于市场预期 25.8 万元。
而车型结构中：低单价的乐道四季度开始放量的影响已经被市场考虑进去（预计在车型结构中占比环比上行 27%），但单价指引仍然低于预期，背后反应的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。
但蔚来虽然对 NIO 主品牌加大的促销力度，结合销量指引中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这样的表现明显是不及预期的，一方面反应 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反应降价仍然带来不了主品牌销量的提升。
而之前蔚来指引过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销折扣进一步加大，而四季度仍处于单位数毛利的乐道 L60 占比继续提高的情况下，虽然有规模效应的贡献（销量指引隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君认为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。
再从蔚来整体情况来看：
三、蔚来收入端低于市场预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期
蔚来三季度整体收入 187 亿，低于市场预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比继续下滑，低于市场预期。
本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超市场预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量继续提升带来的零部件、配件销售，车辆售后服务收入和以及充换电收入增加。
本季度整体毛利率 10.7%，略超市场预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本符合预期，而其他业务的亏损继续收窄，主要由于交付量增加带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站利用率带来的盈利提升。而管理层之前预计，其他业务的毛利率在之后几个季度会继续提升到接近-10%，继续实现减亏。
和其他业务毛利率都高于市场预期，其他业务毛利率本季度-12.3%，环比提升 6.4%，其他业务的亏损继续收窄，主要由于更高的换电站利用率（“换电联盟” 的合作开始展开）以及售后服务的盈利能力增强。而管理层之前预计，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会继续提升，实现减亏。
四、三费继续高增主要因为销管费用的高增
本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度继续增加约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，上升最多的还是销售费用。具体来看：
1）研发费用本季度 33.2 亿，略超市场预期 32.8 亿
研发费用本季度控制相对合理，仅环比上升 1 万元，预计主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前指引每个季度 Non-GAAP 下研发费用 30 亿左右，本季度仍在指引之内。
2）销售和行政费用本季度 41.1 亿，超出市场预期 39 亿
由于蔚来之前已经沟通过由于 L60 的上市和交付，销管费用会继续增加，所以市场预期本季度的销管费用环比提升 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度实际的销管费用 41.1 亿，仍超出市场预期 2 亿。
而本季度的销管费用主要用于：
1）由于乐道 L60 上市，因为乐道 L60 和蔚来主品牌采用不同渠道，需要继续加大销售人手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，预计年内门店数量将达到 200 家）；
2）本季度乐道 L60 上市，投入新车型的营销费用也在加大。
本季度毛利率端基本和市场预期持平，但由于销售费用端的高投入，最后本季度经营亏损仍有-52 亿，仍然处于深亏状态，导致经营亏损仍然比市场预期的要高。
而蔚来本季度的自由现金流转正，主要还是因为营运资金的变动 - 占用上游应付账款有所增加（环比增加了 56 亿），也带动了公司账上现金及类现金资产 422 亿，相比上季度环比增加 6 亿。
