11月24日晚间，在公布监管工作函回复的同时，康缘药业给出了新版本的关联收购案细节。
11月7日，康缘药业宣布2.7亿元收购江苏中新医药有限公司（以下简称“江苏中新”）100%股权，交易方分别是公司控股股东江苏康缘集团有限责任公司（以下简称“康缘集团”）和公司关联法人南京康竹企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“南京康竹”）。
该笔交易由于同时集合了关联收购、溢价收购亏损资产、标的负债超4亿元未来仍需大额投入、标的在研项目前景不明朗等多种特征，因而备受各方关注，消息公布当晚上交所即火速发函。
根据昨日发布的公告，收到监管工作函后，康缘药业已就各方质疑的对赌条款和标的债务安排不够合理等问题紧急调整，与此同时，公司在函中极力阐述标的公司未来前景，并否认存在利益输送。
注意到，近一年，虽然康缘药业与其控股股东康缘集团的类似关联交易仅此一例，但期间，康缘药业已与控股股东发生过三笔性质各异的关联交易（除日常关联交易外），交易金额合计超过5亿元。今年7月，康缘药业已因关联交易受到过高级别的监管“问候”。
火速调整交易方案
相比于原交易方案，康缘集团此次调整聚焦此前备受关注的两个细节：包括两个交易方承担的对赌风险不一致，以及控股股东康缘集团同时作为标的债主和股权出让方之一，在这笔风险颇高的交易中，近乎旱涝保收。
部分新旧交易方案对比
第一处调整是，康缘药业向南京康竹企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“南京康竹”）收购30%江苏中新股权后，支付方式从原来的一次性支付总转让价款0.81亿元，变为先支付6成即0.486亿元，剩余40%即0.324亿元将在标的江苏中新对应管线药品取得上市许可后分期支付。
这意味着，作为交易方之一，南京康竹也需要同步遵照康缘药业对另一个交易方康缘集团的支付约定，即先付6成，剩余4成直接与标的公司未来产品上市情况挂钩。这种安排一定程度上减轻了上市公司当前的现金支付压力，同时降低标的后续产品上市不及预期的风险。
第二处调整涉及债务问题。此处的背景是，由于江苏中新不仅是一家尚未盈利的企业，而且目前背负着4.79亿元的债务，按照原交易方案，这些债务在康缘药业收购江苏中新后，不论江苏中新未来前景如何，都需要陆续还给债主康缘集团。那么，通过该笔交易，康缘集团在向康缘药业出售7成江苏中新股权后，可以先拿到6成即1.1341亿元的转让款，同时后续等同于从上市公司收回4.79亿元的还款。对此，各方质疑声不断。
对于该笔债务，康缘药业目前作出如下调整：江苏中心先偿还康缘集团0.89亿元的利息，剩余的本金余额3.89亿元将在江苏中新对应管线药品取得上市许可后分期支付，但需按年偿还利息。方案同时约定，如果任一管线研发失败，标的公司无需偿还与之对应的债务本金部分。但如果任一管线药品上市后，5年销售预期超过预期，那么超出部分的10%由康缘集团享受。
也就是说，这笔债务从原来的控股股东旱涝保收，调整为与标的公司未来前景直接挂钩。
回应标的成色争议
康缘药业的主要产品覆盖呼吸与病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管等中医领域，目前公司的收入也主要来自中药产品。
江苏中新成立于2011年，是一家以创新生物药研发为主营业务的公司。公告显示，2023年和2024年至今，江苏中新的营收在百万元级别，目前无商业化产品，其四条核心管线均处于在研状态，尚在亏损中。
江苏中新主要财务指标
2023年末以来，中药企业收并购活动活跃，不少企业将转型方向瞄向生物药领域，康缘药业是其中一例。在生物药领域，康缘药业此前虽已布局多年，但目前仍停留在研发阶段。康缘药业这次收购有其合理性，公司认为符合公司布局生物药的战略方向，同时能够与江苏中新的优势互补和产业协同，有助于提升上市公司的竞争力、打造新的盈利增长点。
不过，上交所要求其说明这笔溢价关联收购的必要性和合理性、以及是否存在向控股股东利益输送的情况。这种质疑主要缘自江苏中新未来的商业化进程充满不确定性，其部分核心管线不仅明显慢于同行，且未来仍要大口“吞金”。
公告显示，江苏中新四个在研项目主要分为两类，一类是（rhNGF）重组人神经生长因子注射液、滴眼液项目，一类是GLP-1类药物，包括（GGGF1）三靶点、（GGF7）双靶点长效减重/降糖融合蛋白项目，其中三个项目处于临床I期，仅一个处于临床Ⅱ期。
标的公司在研项目情况
一般而言，从临床一期到药品上市仍是一个漫长且充满不确定性的过程。在商业化成功之前，江苏中新预计未来四条核心管线仍需投入临床资金约4亿元，而这些大额投入均需要上市公司继续负担。
对于标的在研产品的成色，康缘药业在工作函回复中给出进一步解释，称（rhNGF）重组人神经生长因子用于眼科疾病的治疗方面其成药性及临床效果不存在重大不确定性和技术难题。而其（GGF7）双靶点项目虽然临床进度落后于可比管线，但其具有显著的差异化特点，将有助于产品上市后的商业化推广。
由于江苏中新的评估值增值了6.29亿元，增值率175.87%,各方对其高溢价收购问题尤为关注。
对此，康缘药业分析表示，“标的公司无论在股权价值与平均研发投入比值方面（即交易对价/研发投入），还是在企业价值与平均研发投入比值方面（即企业价值/研发投入）均明显低于同行业上市公司的平均水平，具备谨慎性”。
一年内因关联交易两度收函
值得关注的是，近一年半，康缘药业已经三次收到监管工作函，其中两次皆是因为关联交易。
例如，2023年12月，康缘药业全资子公司江苏康缘医药科技发展有限责任公司与江苏缘森置业有限公司控股子公司南通铭元建设工程有限公司（已更名为前述“江苏新基誉”）签订康缘医药科技园项目1号楼土建及安装总承包工程合同，合同金额9444.7万元。
2024年7月，康缘药业宣布与江苏新基誉建设工程有限公司（以下简称“江苏新基誉”）签订“《康缘医药科技园项目1号楼》建筑外装饰及实验室工程框架协议”，预估交易总额1.63亿元。对此，上交所曾下发送监管工作函关注。
这两笔交易的交易方江苏新基誉是控股股东康缘集团旗下企业，根据公司今年8月对监管工作函的回复，江苏新基誉2023年成立，除前述康缘医药科技园项目1号楼项目外，并没有其他项目收入。（本文首发于，作者｜张孙明烁）
